2004 贝佐斯致股东信
致各位股东：
我们最终的财务衡量标准——也是我们最想长期驱动的指标——是每股自由现金流。
为什么不像很多人那样，首先关注利润、每股收益或利润增长？答案很简单：利润并不能直接转化为现金流，而股票的价值只取决于其未来现金流的现值，而非未来利润的现值。未来利润是未来每股现金流的一个组成部分——但并非唯一重要的组成部分。营运资金和资本支出也至关重要，未来的股份稀释同样如此。
虽然有些人可能觉得这违反直觉，但在某些情况下，一家公司追求利润增长反而会损害股东价值。这发生在增长所需的资本投入超过了由此产生的现金流现值的时候。
让我用一个假设的简化案例来说明。假设一位企业家发明了一台能快速将人从一个地方传送到另一个地方的机器。这台机器造价不菲——1.6 亿美元，年运力 10 万人次，使用寿命四年。每次运输售价 1,000 美元，需要 450 美元的能源和材料成本，以及 50 美元的人工和其他费用。
继续假设生意非常红火，第一年就运送了 10 万人次，完美地用满了一台机器的全部产能。扣除包括折旧在内的运营费用后，利润为 1,000 万美元——10% 的净利率。这家公司首要关注的是利润，于是基于初步成绩，企业家决定追加投资以推动销售和利润增长，在第 2 至第 4 年陆续增添机器。
以下是前四年的利润表：
| 第 1 年 | 第 2 年 | 第 3 年 | 第 4 年 | |
|---|---|---|---|---|
| 销售额 | 1 亿 | 2 亿 | 4 亿 | 8 亿 |
| 销售台次 | 100 | 200 | 400 | 800 |
| 增长率 | — | 100% | 100% | 100% |
| 毛利 | 5,500 万 | 1.1 亿 | 2.2 亿 | 4.4 亿 |
| 毛利率 | 55% | 55% | 55% | 55% |
| 折旧 | 4,000 万 | 8,000 万 | 1.6 亿 | 3.2 亿 |
| 人工及其他 | 500 万 | 1,000 万 | 2,000 万 | 4,000 万 |
| 利润 | 1,000 万 | 2,000 万 | 4,000 万 | 8,000 万 |
| 净利率 | 10% | 10% | 10% | 10% |
| 增长率 | — | 100% | 100% | 100% |
看上去很漂亮：利润复合增长率 100%，四年累计利润 1.5 亿美元。只看利润表的投资者大概会欣喜若狂。
然而，看看现金流，故事就完全不一样了。同样四年里，这家运输公司累计产生了负 5.3 亿美元的自由现金流。
| 第 1 年 | 第 2 年 | 第 3 年 | 第 4 年 | |
|---|---|---|---|---|
| 利润 | 1,000 万 | 2,000 万 | 4,000 万 | 8,000 万 |
| 折旧 | 4,000 万 | 8,000 万 | 1.6 亿 | 3.2 亿 |
| 营运资金变动 | — | — | — | — |
| 经营现金流 | 5,000 万 | 1 亿 | 2 亿 | 4 亿 |
| 资本支出 | 1.6 亿 | 1.6 亿 | 3.2 亿 | 6.4 亿 |
| 自由现金流 | -1.1 亿 | -6,000 万 | -1.2 亿 | -2.4 亿 |
当然，也存在其他商业模式中利润与现金流更为接近的情况。但正如这个运输案例所示，仅凭利润表无法确切判断一家公司是在创造还是在摧毁股东价值。
还要注意，关注 EBITDA——即息税折旧摊销前利润——也会导致同样的错误结论。四年的 EBITDA 依次为 5,000 万、1 亿、2 亿和 4 亿美元——连续三年 100% 增长。但如果不考虑为产生这些"现金流"所需的 12.8 亿美元资本支出，我们看到的只是故事的一半——EBITDA 不是现金流。
如果我们调整增长率以及相应的机器资本支出，现金流会变好还是变差？
| 第 2-4 年增长率 | 第 4 年机器数 | 四年累计利润 | 四年累计自由现金流 |
|---|---|---|---|
| 0%, 0%, 0% | 1 | 4,000 万 | 4,000 万 |
| 100%, 50%, 33% | 4 | 1 亿 | -1.4 亿 |
| 100%, 100%, 100% | 8 | 1.5 亿 | -5.3 亿 |
矛盾的是，从现金流视角看，这家公司增长得越慢反而越好。一旦完成首台机器的初始投入，最理想的增长轨迹是迅速达到 100% 产能利用率，然后停止增长。但即便只有一台机器，累计现金流也要到第四年才能超过机器成本，而且这笔现金流的净现值（按 12% 资本成本折现）仍然为负。
不幸的是，我们这个运输生意在根本上就是有缺陷的。无论增长率是多少，初始或后续的资本投入都不值得。事实上，我们的例子简单明了到了一目了然的地步。投资者会对其经济模型做净现值分析，很快就能算出这笔账划不来。虽然在现实世界中情况更微妙复杂，但利润与现金流之间的这种"双重性"问题无处不在。
现金流量表往往没有得到应有的关注。真正精明的投资者不会只盯着利润表。
我们最重要的财务指标：每股自由现金流
亚马逊的自由现金流主要由不断增长的营业利润以及对营运资金和资本支出的高效管理来驱动。我们通过提升客户体验的方方面面来拉动销售增长，同时保持精益的成本结构，以此来增加营业利润。
我们拥有一个能够产生现金的运营周期^[运营周期 = 库存天数 + 应收账款天数 - 应付账款天数。]，原因是我们的库存周转极快，在向供应商付款之前就已经从客户那里收到了货款。高库存周转率意味着我们在库存上的投入相对较少——年末库存仅 4.8 亿美元，而销售规模已接近 70 亿美元。
我们商业模式的资本效率体现在固定资产投入的精简上：年末固定资产仅 2.46 亿美元，占 2004 年销售额的 4%。
2004 年自由现金流增长 38%，达到 4.77 亿美元，比上一年增加 1.31 亿美元。^[2004 年自由现金流 4.77 亿美元 = 经营活动现金流 5.67 亿美元 - 固定资产购置（含资本化内部使用软件和网站开发成本）8900 万美元。2003 年自由现金流 3.46 亿美元 = 经营活动现金流 3.92 亿美元 - 固定资产购置 4600 万美元。]我们有信心，只要我们继续提升客户体验——包括扩大选品和降低价格——并高效执行，我们的价值主张以及自由现金流都将进一步扩大。
在股份稀释方面，2004 年末的总流通股数加上股权激励与 2003 年基本持平，较三年前下降了 1%。同一时期内，我们还通过偿还原定于 2009 和 2010 年到期的超过 6 亿美元可转换债务，消除了逾 600 万股的潜在未来稀释。高效管控股份数量意味着更高的每股现金流和更大的股东长期价值。
对自由现金流的关注对亚马逊来说并非新事。我们在 1997 年致股东的首封信——我们上市后的第一封信——中就已明确表示："当被迫在优化 GAAP 会计表现和最大化未来现金流现值之间做出选择时，我们选现金流。"我附上了 1997 年完整信函的副本，欢迎现有和潜在的股东朋友们一读。
一如既往，我们亚马逊全体同仁感谢客户的惠顾与信任，感谢彼此的辛勤付出，感谢股东朋友们的支持与鼓励。
原文签署： Jeffrey P. Bezos